敏华控股深耕于功能沙发行业，激烈推荐国内外市占率均名列前茅，敏华竞争优势明显。控股公司国内销售渠道不断拓宽，内外国际上合作零售商持续增加，销并同时打通上游造就成本优势，举盈级云南特色普洱茶供应商 人中龙凤之辈收入和利润持续高增长。利能力高随着欧美业务和中国市场的增长持续发展，我们看好公司长期发展。获评预计17、激烈推荐18、敏华19财年净利润分别为18.0、控股21.2、内外25.3亿港币，销并同比增长35%、举盈级18%、20%，首次给予“激烈推荐-A”投资评级。
我国功能沙发行业前景辽阔。
2015年，我国的功能沙发市场销售额高速增长到约48亿元，增速维持在313%-14%之间。相较于美国成熟功能沙发市场40%的渗透率，我国的功能沙发渗透率仅10.6%。城镇化的推进和人均收入的提高是功能沙发市场发展的两大驱动力，未来全行业仍有很大的提升空间。
中美两大市场横向布局，纵向精耕，助力收入高增长
敏华控股在美国市场以ODM形式出售产品，雇佣专业销售代表团队对接零售商，不断提高与零售商合作的广度和深度。中国市场主打“芝华仕”自有品牌，直营店销售占比为21.8%，公司门店遍及1-2-3线城市，未来开店上以加盟店为主，努力增加覆盖面积，下沉渠道，同时提高原有门店的服务质量和运营水平。2012财年-2016财年，敏华控股年收入CAGR达14.0%。
垂直一体化造就成本优势，期间费用比例稳定，成本可控
公司的铁架和海绵是自行生产，公司铁架厂是全球单体最大的铁架工厂，海绵是家具行业产能最大，整合程度较高，同时与优质供应商关系稳定，受上游价格波动影响相对较小，成本控制领先同业;期间费用比例趋于稳定，成本可控。
公司发展成熟，电视机-TCL厂家 很非凡与同行业公司相比估值较低，给予“激烈推荐-A”评级
随着公司产能进一步扩张，2017年年度欧洲和美国业务的转正，国内市场有望维持30%以上高增长，我们预计17、18、19财年净利润分别为18.0、21.2、25.3亿港币，同比增长35%、18%、20%，对应当前股价PE分别为11.6、9.8、8.2倍，考虑到公司相对于国内同行业公司具备明显的比价优势，我们看好未来公司的持续发展，首次覆盖给予 “激烈推荐-A”投资评级
风险提示
沙发行业消费严重下滑，行业格局发生庞大变化
一功能沙发在美国快速发展
功能沙发跟传统沙发相比，增加了姿态调整、形态变换功能以及附加保健、娱乐、储藏等功能。受消费习惯的影响，以美国、欧洲为首发达国家是功能沙发消费的主力军。随着我国消费者消费观念和消费习惯的转变，我国功能沙发市场发展潜力庞大。
1.1功能沙发附带功能受追捧
沙发按照用途划分，分为功能沙发和传统沙发两种;传统沙发框架固定，形态无法变动，只有“坐”的功能;而功能沙发除了“坐”之外，还增加了姿态调整、形态变换功能以及附加保健、娱乐、储藏等功能。功能沙发面料主要以皮革和布料两大材质为主，框架结构多采用钢架，以适应频繁的变动需要。
功能沙发与传统沙发相比，主要的优势在于(1)安逸性，功能沙发可以实现姿态的调整，使得沙发的形态更加能够贴合消费者的坐卧习惯，因而更加安逸;(2)功能性，功能沙发集多功能于一身，例如调姿沙发既可以“坐”，也可以“躺”。形变沙发既有普通沙发的功能，也可以通过延展或者拼合成为沙发床等，实现“一物多用”;(3)空间利用率高，电视机-TCL厂家 极出彩功能沙发可以折叠或附加收纳功能，例如消费者可以将物品放置在功能沙发下放的储物箱中，减少了使用面积，提高了空间收纳效率，对于中小户型具有非常强的适用性。
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1.2功能沙发由美国发展壮大
1928年，由美国La-Z-Boy公司两个创始人创造了一款“Gossiper”系列的新奇家具，它既能坐，又能打电话和收纳杂物。同年，对该家具系列进行了改良，主要是增加了可斜躺机械装置和用软垫装饰椅子，使得该家具更加安逸，因而该家具在美国市场名声大噪，此为功能沙发的萌芽。1983年，La-Z-Boy开始将重心转移至功能沙发设计，标志着功能沙发的正式诞生。自20年代80年代功能沙发已在美国初步形成了市场，功能沙发凭借其高安逸性的特点受到美国消费市场的青睐。
目前，美国是功能沙发第一大消费国和进口国。功能沙发的热潮也刮到了欧洲，欧洲人也逐渐接受高安逸度的功能沙发或座椅，功能沙发的消费量平稳增长，保守估计2015 年欧洲的功能沙发销售额达到31.27 亿美元。总的来说，以美国、欧洲为首发达国家是功能沙发消费的主力军，新兴国家例如中国消费增长潜力庞大。
1.3美国功能沙发市场格局
美国的功能沙发市场是已经发展成熟的市场。2012年-2015年间，美国市场的功能沙发销售额平稳增长，增长率保持在约10.4%左右。功能沙发制造商在美国的集中度高，2015年，前五大功能沙发制造商占到了美国总功能沙发市场份额的57.2%，除了敏华控股以外，剩余四个制造商均是美国本土制造商。
在美国，无品牌的家具厂商通过ODM或者OEM形式借助零售商的品牌影响力“贴牌”出售。有品牌的家具厂商从第三方国家采购产品贴牌或者采购原材料、部件再自己加工，通过自营零售或者经销商分销，例如La-Z-Boy和Ashley。
敏华控制采用两种方式相结合，主要通过ODM形式销售，部分也采用cheers的品牌进行销售。2015年敏华控股在美国休闲沙发市场中排名第三，市场份额为10.9%，与排名第二的Ashley市场份额相差无几。
二中国功能沙发市场前景辽阔
我国功能沙发市场快速增长，总销售额增速逐渐趋稳在13%-14%之间，中国功能沙发行业的集中度也较高，前五大厂商占据44.4%的市场份额。美国功能沙发渗透率维持在40%左右，在我国渗透率仅为10%出头，但发展速度很快，渗透率年增加0.6%左右，发展潜力庞大。
2.1中国功能沙发市场快速发展
中国的功能沙发市场销售额高速增长至2015年的48亿人民币，增速逐渐趋稳在13%-14%之间。中国功能沙发行业的集中度也较高，前五大厂商占据44.4%的市场份额，敏华控股、顾家家居和富丽家具都是中国本土品牌，夏图集团和Natuzzi集团是意大利公司。其中敏华控股最早进入功能沙发领域，是功能沙发行业的霸主，“一家独大”，市场份额为29.5%，远远领先排名第二、通过与美国厂商La-Z-Boy合作设计功能沙发产品的顾家家居6.2%的市场份额。
2.2 功能沙发在国内的市场渗透率提升空间很大
功能沙发自从在美国诞生已经有四十余年的历史，由于其高安逸性且切合美国人自由随心的文化，在很短的时间内就已经在美国市场打响名气，在消费者中的认知普及度很高，目前美国功能沙发行业的发展已经非常成熟。根据Euromonitor international估计，2015年以后，美国市场的功能沙发渗透率将维持在40%左右。对于功能沙发行业而言，美国消费者市场规模大且稳定，新房销售情况变动往往不是最主要决定功能沙发消费量的最重要因素，美国消费者市场对于功能沙发行业的需求主要是更新的需求，美国人平均7-8年更换一套家具，更换需求旺盛。而中国的功能沙发行业还是个“新生儿”，仅仅只有十余年的发展历史，消费者普及度较低，仍属于小众家具，但是处于高速增长开拓市场的阶段，渗透率年增长0.6%左右，距离功能沙发成熟市场的渗透率占比仍有很大差距。
城镇化的推进和居民收入水平的提高将是我国功能沙发市场发展的两大驱动力。一方面，大量的农村人口涌入城市，增加了购置住房的需求，从而衍生出对于家具添置的需求。另一方面，根据国际经验，当人均GDP超过8,000美元这个关键节点时，意味着该国进入经济发达阶段，会出现明显的消费升级现象。我国于2015年跨过这个关键节点，未来随着收入水平的进一步提高，消费者将会增加对于质量良好、功能多样、安逸美观的功能沙发这样中高端商品的消费。
三敏华控股：打造功能沙发头等舱
敏华控股收入端国际业务主要通过ODM不断扩大零售商的广度和深度，国内业务持续在三四线布局加盟店，同时在北方地区和西南地区拟扩产能助力全国布局。成本端部分零件自制，打造上中游垂直一体化，具有成本优势，且期间费用趋稳。公司盈利能力稳定，发展成熟，多次分红和回购。
3.1公司稳健经营逐步上台阶
3.11近5年营收和利润持续上涨
敏华控股在2012财年-2016财年期间营业收入和净利润持续增长，2017财年上半年营业收入达35.9亿港元(约合30.6亿元人民币)，净利润达8.8亿港元(约合7.5亿元人民币)。从历年增幅来看，历年年收入和净利润的增长速度波动较大，但是增速可观，营业收入年增速不低于9.4%，年复合增长率约为14.0%;净利润年增速不低于10.1%，年复合增长率约为44.6%。反映了敏华控股良好的盈利能力。
敏华控股的营业收入和净利润之所以持续上涨，得益于收入端的不断扩张和成本端的有效控制。收入端，敏华在国外市场一方面加强与老客户合作的深度，推出更多创新款式产品，另一方面通过展会和雇佣本土销售团队不断开拓新客户，增加订单量。目前在美国前100大零售商中，敏华与其中的44家零售商均开展有合作项目。在国内市场，敏华控股不断地在三四线城市开设加盟店，将渠道下沉到县级别，以扩大消费市场，销售量不断增加。成本端，敏华控股持续提高自动化程度，减少人力成本;垂直一体化程度高，产业链整合能力强。沙发的最核心部件铁架由公司自己生产，中间环节的利润直接被公司获取。海绵也是公司自己生产，在沙发行业产能最大。除此之外，公司也与上游供应商建立有长期稳定的合作关系，材料若上涨涨幅比外界小。因此相对于同行有成本优势。
3.1.2布局全国，产能持续扩张
2012年之后，敏华控股的主要产能扩张重心在中国市场，围绕布局全国的战略目标，公司先后在天津、吴江和惠州建立了新工厂以降低运输成本，总产能不断增加，扩张速度平稳。未来计划在天津增加20-30万套产能，以及在重庆建立新工厂，以进一步满足北方和西南地区的需求。公司一般提前两年布置产能，目前已经基本建成了足够覆盖全国的产能储备。总销量上，2012财年-2016财年期间，增速不低于9.3%，CAGR为14.9%，销量增速近年逐渐放缓稳定。
3.1.3 股息率和分红比例维持高位
敏华控股是高股息的成熟公司，长期维持着很高的分红比例。随着公司净利润的逐渐增加，公司的派息金额也逐渐加大，分红率逐年上升，基本维持在40%-60%的区间。从股息率上看，公司历年股息率在3%-4%的区间。敏华控股从2012财年至2017上半财年，累计派息加股份回购超过84.68%，公司增长稳定，分红力度大。
3.2 深耕功能沙发领域，销售遍及全球
3.2.1 功能沙发行业的头等舱
敏华控股深耕于沙发尤其是功能沙发领域，同时兼营床上用品，公司拥有“芝华仕”和“名华轩”两大品牌，“芝华仕”品牌为主，“名华轩”品牌为辅。“芝华仕”主要提供沙发及配套产品、床垫及配套产品，其中沙发以功能沙发为主打类型，并根据不同的消费群体推出了多款产品系列，定位精准，覆盖人群广。“名华轩”则主要负责采购全球的沙发等家具进行零售或者提供上门量尺进行家具定制等服务，是家具零售连锁机构，分布在香港地区。
3.2.2 敏华控股发展历程
1992年，黄敏利与独立第三方欧阳艳华各持股50%成立了“敏华沙发”，此为敏华控股的前身。2004年，黄敏利注册“敏华控股有限公司”，成为以生产和制造沙发及木质家具为业务的控股公司。2005年，敏华控股在新加坡上市，募集基金用于广州惠州大亚湾的产能扩建。这期间，不断地开展与大陆的经销商和国际零售商的合作，拓宽销售网络。2008年金融危机爆发，公司管理层和主要控股股东将公司私有化并于次年退市。为吸引合格的境内机构投资者，2010年，公司在香港联交所主板重新上市。目前，敏华拥有品牌专卖店1,700多家，全球销售终端达3,000多家，产品远销美国、中国、加拿大和欧洲等多个地区.
3.2.3 公司股权集中，持续二级市场股票回购
敏华控股的股权结构高度集中，截止到2016年11月15日，黄敏利和许慧卿夫妻通过敏华投资有限公司和个人名义间接和直接持股达63.17%，管理层持股0.04%，共计63.21%。通过股权集中，公司实现了高管与公司业绩的利益绑定。除此之外，公司长期以来坚持股票回购，从2016年11月21日至2017年2月3日，公司共发生七次回购，回购数量达58,328,000股，约占到总股数的1.5%，回购金额总计为3.21亿港币(约合人民币2.84亿元人民币)。多次股票回购，显示出管理层对于未来公司经营发展的信心。
3.3 内销外销双轮驱动公司收入增长
3.3.1 外销ODM&内销自主品牌销售方式相结合
在海外市场，敏华采用的方式是ODM(Original Design Manufacturer)，俗称“贴牌”，即ODM 生产商不拥有品牌，其所生产的产品最终以品牌商的品牌对外销售。这是因为谨慎考虑到海外零售领域拓展和管理的劣势，并不打算自创品牌与当地零售商直接竞争。公司在海外市场的竞争优势在于产品质量上乘同时价格较低，在国际市场的销售品类上，敏华控股出售的都是沙发，也主要以功能沙发为主，这与西方国家较高的消费能力、功能沙发普及度较高、生活习惯和文化相关。
不同于国际发达国家的家具市场，敏华控股在国内主打“芝华仕”自有品牌，销售采用经销商分销和自营零售相结合的销售方式，并以经销商渠道为主。自营店集中分布在一二线城市和香港地区，而加盟店则广泛分布于全国各地。公司在中国大陆市场的策略是渠道上，一二线城市开店数量基本不变，重在提高服务质量、坪效和运营管理能力，在三四线城市持续拓展销售网络，实现对销售盲区的持续覆盖。同时，产品与渠道拓展相配合，精准定位市场，例如针对三四线中低收入人群推出了布艺功能沙发，针对不喜欢使用功能沙发的消费者也推出了相应的芝华仕都市系列产品。除了沙发之外，敏华控股还销售床垫及配套用品，向商业客户销售座椅等。
3.3.2 内销占比快速提升，成为公司除美国外第二大市场
随着敏华控股在中国大陆销量的不断扩大，营业收入占比不断提高，公司的营业收入不断转移到内销上来。2016财年出口与内销营业收入占比约为2:1，到2017财年上半年，出口与内销营业收入占比约为1.3:1。从国家划分，美国长期以来是敏华控股的第一大销售国，营业收入贡献达到一半左右。中国位居第二，从2011财年的28.2%快捷增加至2017财年上半年的42.6%，显示了中国市场强大有力的增长潜力。欧洲、加拿大和其他地区占比逐渐下降，近年基本维持在6.1%、3.0%和4.7%左右。
3.3.3 美国：销售代表对接零售商，参展增加新订单
在美国的家具行业销售中，销售代表发挥着重要作用。销售代表具有辽阔的人脉和专业的营销知识及技能，帮助家具公司对接零售商。敏华控股美国区负责人William Guy于2014年加入敏华，有38年的家具行业工作经验，曾先后担任Natuzzi美国业务部负责人、敏华美国最大合作零售商RoomsTo Go的采购负责人，其所带领的销售团队助力公司进一步打开美国市场的零售渠道。目前，公司已经与美国多家大零售商展开了合作，例如梅西百货、Rooms To Go、COSCO等。对于老客户，敏华控股不断推出新产品和提高交货速度等来维持与优质零售商的长期合作关系。而作为拓展美国业务的重要一环，敏华控股通过积极参加国际著名展会展示沙发样品来获取新客户和增加订单量。
3.3.4 中国：加盟店快速扩张助力公司营收增长
在中国市场，敏华控股主要有四大业务来源：沙发销售、床具销售、商业客户和家具部件销售，其中沙发销售是最主要的收入来源，平均占到总收入的82.5%左右。家具部件销售、床具销售和商业客户依次次之，平均分别占到7.9%、7.7%和1.9%。
作为公司最主要的收入来源，国内沙发销售渠道分为加盟店、自营店和线上销售三种。沙发加盟店是最主要的沙发收入来源，占比逐渐抬升至2017财年上半年的72.1%，且增速最快，年CAGR达到40.1%。这得益于经销商加盟店在三四线城市的大力扩张以及部分自营店转化为了加盟店。沙发自营店是第二大沙发收入来源，由于自营店数目控制和城市定位，自营店的营业收入占比下降，2017财年上半年约占到21.8%。敏华控股于2011年正式进驻天猫，之后在2014年又成立电商O2O平台淘美居，线上销售额年CAGR约为25.1%，增速较快，2017财年上半年，网上渠道收入占比约为6.1%。
目前，敏华控股在中国共有1,777家门店，其中1,653家是加盟店(分为沙发加盟店和五星床垫加盟店)，124家是自营店(分为沙发自营店和五星床垫自营店)。自营店店平均提货额要比加盟店高很多，一方面是因为经销商按照六折终端价提货，另一方面是因为自营店集中分布在一二线城市，消费能力更强，且自营店的运营水平和服务质量更好。公司持续在三四线城市建立加盟店，数目不断扩大，保持每年新增200家店的节奏，同时对于自营店数量进行了控制，在中等城市将部分自营店转化为了加盟店。这是由于自营店的管理非常繁琐，需要派驻相关销售人员，成本较高，因此在大城市客流量大销售收入高能覆盖掉代理成本。而在中等城市，加盟店和自营店所能挣得的利润基本无差，因此加盟店有可能会比自营店运作更有效率。
3.4 费用率呈下降趋势
敏华控股盈利能力强，多次回购公司股票以及高分红，都反应了敏华控股的现金流是较为充裕的，因此很少使用贷款方式筹集资金来用于公司发展，从而财务费用率很低，2012财年-2017财年上半年财务费用率维持在0.2%左右;随着公司在中国市场的逐渐扩展，已经具备了一定的品牌知名度，渠道建设也比较完善，加上直营店比例逐渐下降转为加盟店，公司的销售费用率和管理费用率也逐渐放缓趋稳，相较于最初的2012财年，销售费用率和管理费用率都下降了1/3，其中销售费用率维持在15%左右，管理费用率维持在5%左右。
四 相比国际同业估值优势明显，“激烈推荐-A”评级
敏华控股2018财年(2017年3月31日至2018年3月31日)PE预计为9.8倍，A股的同行业公司顾家家居31.1倍，宜华生活15.5倍，喜临门24.6倍;美股同业公司HTL Intl约30倍，La-Z-Boy约16倍，相比于同业公司比价优势明显!
随着公司产能进一步扩张，2017年年度欧洲和美国业务的转正，国内市场有望维持30%以上高增长，我们预计17、18、19财年净利润分别为18.0、21.2、25.3亿港币，同比增长35%、18%、20%，对应当前股价PE分别为11.6、9.8、8.2倍，考虑到公司相对于国内同行业公司具备明显的比价优势，我们看好未来公司的持续发展，首次覆盖给予“激烈推荐-A”投资评级。
（原标题：沙发中的头等舱，内外销并举助力盈利能力抬升，首次覆盖给予“激烈推荐”评级）